Análisis macroeconómico Junio 2013
Hace unos meses Warren Buffet dijo: “me dan mucha pena los tíos que están invertidos en bonos del estado americano”. No solo hay peligro en la duración sino también en la iliquidez.
¿Qué ha pasado en estos últimos años para que los bonos, tanto en Estados Unidos como en Europa, con duración alta hayan llegado a niveles absurdos (Bono diez años al 1.5%) y Warren Buffet sea tan vehemente en sus consejos?. Y como consecuencia de rentabilidad tan escasa en el mundo occidental, los bonos de Ruanda (África) han llegado a pagar sólo un 6%, por poner un ejemplo.
Lo que ha pasado es que demasiados inversores no están convencidos de la capacidad “sanadora” del Quantitative Easing (ni en USA, ni en Europa, ni en Japón) y siguen comprando bonos, seguros de que quedan todavía muchos años de deflación.
Lo que no cuentan es que durante un lustro han estado obteniendo rentabilidades anuales de sietes por ciento, consistentemente, sin riesgo alguno (fiándose de la FED, eso sí), debido a ganancias de capital y a reducciones en los spreads. Y cada año iban añadiendo riesgo (duración y liquidez) para poder mantener esas rentabilidades. Han evitado caídas bursátiles brutales en el 2008 y piensan que los que invierten en bolsa han sido y son estúpidos. En este contexto no es de extrañar que la rentabilidad de la renta fija haya llegado a los niveles mencionados.
Nada ha cambiado en Junio si no fuera por un reciente mayor optimismo de la FED y en especial de Bernanke en la evolución de la economía americana. Ni los fundamentales de la economía ni el comportamiento de la FED han cambiado. Pero últimamente cualquier dato mediocre de empleo en USA les asusta porque ahora sí reconocen que la economía podría haber reaccionado a la expansión monetaria y a medio plazo podría generar inflación. Es lo que parece deducirse de los recientes movimientos bruscos en el mercado de bonos y bolsa.
Steepening de la curva en dólar
Por eso los que llevan diciendo que la superexpansión monetaria no va a funcionar son los que ahora están desconcertados por las caídas de los bonos tan agresivas y rápidas de las últimas semanas.
La FED sigue empeñada en crear inflación a cualquier coste mediante tipos a corto bajos y si lo consigue la inflación se disparará. Eso significa steepening de la curva de tipos. Y, cuidado, que si algo ha demostrado la FED en los últimos cuatro años es su capacidad de manipular la curva.
Como viene diciendo David Zervos (analista de Jefferies) desde hace mucho tiempo esa gente de la FED si algo van a conseguir es reflacionar la economía americana y el problema es que se pasen…
Cuidado! STEEPENING en el área dolar... (tipos a corto plazo bajos y a largo mas altos)
Volatilidad
Pero aunque funcionen bien las máquinas de imprimir dinero "sanando" la economía, el desempleo seguirá siendo un tema espinoso en todo el mundo (consecuencia de una economía real a la que le cuesta aceptar la relajación financiera como solución a sus problemas, principalmente por la asimetría de sus efectos). Por ejemplo, los que más se están beneficiando de la relajación monetaria son los que tienen rentas mas altas y no la clase media.
Además estas superexpansiones tienen efectos colaterales que pueden ser y han sido en el pasado muy graves. Si los especuladores saben que Bernanke va a mantener los costes de préstamo baratos hasta dentro de dos años por ejemplo, inmediatamente van a comprar bonos apalancados que paguen interés más alto sin tener en cuenta el riesgo para hacer negocio. Pero no beneficia para nada a Google, Apple, Merck o IBM que funcionan con expectativas a mayor largo plazo. Consecuencias de esos excesos han sido por ejemplo la crisis de la renta fija en el 94, Long Term Capital Management (LTCM Fund) en el 98, mercado de derivados del MBS en el 2003 y toda la crisis de estructurados del mercado inmobiliario en el 2008. Todas estas burbujas explotaron en el momento en el que se paró la música, dejando en evidencia a los especuladores.
La FED lo sabe e intentará que estos especuladores capitulen antes de que se agüe la fiesta. Una de las formas que tiene para pararlos es introducir volatilidad en el mercado…
Algunas Conclusiones
La FED lleva años con su expansión monetaria mientras que Europa y Japón han empezado hace poco. Deberían tomar el relevo… No hay nada extraño en que la FED comience a ver el final del túnel y este preparando una salida moderada del exceso de deuda.
Si la FED detiene la superexpansión monetaria será porque la economía americana está creando empleo y probablemente inflación con lo que los tipos a largo deberían subir por ejemplo al 3-4%, que no es ningún disparate para un bono a diez años en dólar.
Y esto conllevará volatilidad alta en el futuro próximo en todos los mercados. Obtener un ratio SHARPE decente en inversiones apalancadas va ser cada vez más complicado.
Europa y Japón van con retraso, pero se contagiarán de lo que pase en USA antes de que pase en su propio terreno.
Javier Gazulla, CFA
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